股市并购重组实施分道制

　　上市公司频现“腾挪”游戏

　　据市场机构清科研究中心数据，截至今年8月我国共发生654起并购交易，上市公司已成并购主力，交易金额486.96亿美元，同比大涨约50%。

　　并购市场持续活跃，违规却在频发。近期珠海中富、北大荒均卷入并购质疑被查。据证监会最新行政公示，鲁银投资、天威视讯、华闻传媒因涉嫌违法稽查立案，也已被暂停并购重组审核。

　　其中，珠海中富堪称“财务性重组”标本。去年9月，这家上市公司在一天内抛出50多条公告，收购其大股东旗下48家子公司股权，最初报价8.85亿元，几乎是其2004年以来的全部净利润。

　　尽管深交所曾发函质问“赔本买卖”的合理性，这一并购案最终依然成行。但并购不久即曝出巨亏。此外，大商股份、康美药业近年也均陷入被掏空疑云。

　　信披状况与审核宽严度挂钩

　　“我国上市公司并购重组长期采用行政许可制，诸如发行股份、购买资产及公司合并、分立均需核准审批。”上海华荣律师事务所合伙人许峰认为，重组机构主观性过强，交易价值公允判断不足，是投资者保护不足的重要原因。

　　“分道制就是监管机构将根据上市公司的规范运作、诚信状况及财务顾问的执业能力等不同，适用宽严差异化的豁免/快速、正常、审慎三大审核通道。”清科研究中心分析师姬利说。市场人士认为，分道制落地，有望以“奖优罚劣”新机制规范市场乱象。

　　一是在加快审批效率同时，以明确标准分类约束“污点公司”。市场人士表示，上市公司信息披露和规范运作状况的评价结果、财务顾问执业能力的评价结果，均与审核时的“宽严度”挂钩。

　　比如，财政部近日发布的2012年上市公司内控报告中，此前被指向大股东贱卖资产的北大荒就与海联讯、万福生科并列，内部控制被评“无效”——如符合具体标准，此类“污点公司”的并购行为有望进入“审慎通道”监管。

　　二是加大处罚威慑力同时，促监管从追查向“事前预防”转型。从曾被大股东诈骗数亿元的明星电力，到因并购案被查的珠海中富，上市公司往往称交易将带来业绩提升。随着“泡沫”破灭，信披违规往往受轻罚了事。

　　■ 背景

　　上半年并购交易额创新高

　　新京报讯 (记者李蕾)清科研究中心数据显示，今年上半年中国并购市场共完成交易406起，其中，披露金额的并购案例总计383起，共涉及交易金额403.42亿美元，是中国并购市场历来交易总额最高的半年。

　　今年前8月，中国市场共发生654起并购交易，同比上升1.2%，涉及交易金额486.98亿美元，较2012年同期大幅上涨约50%。其中，上市公司作为并购重组活动的主力，前8月共完成并购交易436笔，总交易金额为315.15亿美元，并购规模较去年同期增幅明显。

　　清科研究中心分析师姬利表示，包括上市公司并购重组在内，今年中国并购市场交易活跃主要得益于三个方面。首先，今年宏观经济的导向主要是调结构，促进经济转型，给企业并购重组创造大的环境;其次，政府在政策层面上支持企业并购重组，目前已有多项支持并购的政策出台，比如证监会出台的并购重组审核分道制，在监管层面上推进并购重组;第三，由于IPO暂停，使得企业转向并购重组。

　　■ 案例

　　在A股过往并购重组过程中，定价不公允、上市公司剥离或者置入资产引发争议的案例屡见不鲜。近期北大荒的重组案便是“低卖高买”的典型。

　　【北大荒米业】 十年间剥离比置入价低4.14亿

　　今年7月份，A股上市公司北大荒公告称，拟以6161万元的价格将其持有的北大荒米业98.55%的股权出售给公司控股股东农垦集团。

　　在10年之前，上市公司以4.76亿元从控股股东手中收购了这一资产，十年间剥离比置入价格低了4.14亿元。

　　投资者也对这一交易的价格表示质疑，北大荒米业虽亏损，但营业收入高达83亿元，投资者认为北大荒低价贱卖子公司。

　　剥离米业消息公布后，北大荒股价连续两天大幅下跌。在股东大会投票中，北大荒剥离米业资产的议案以76.81%的比例通过。

　　近年9月，北大荒公告称，北大荒米业营业收入虽然保持很高的水平，但经济效益一直不乐观。2010年至2012年累计亏损9.8亿元，而由于加工稻米利润空间逐渐压缩，前景也不看好。

　　【美的】 小家电与上市公司“分分合合”

　　剥离后又置入，置入后再剥离的案例，在A股市场上屡见不鲜，这也并非仅发生在绩差公司身上，由于A股公司的壳价值、重视持续盈利能力等原因，上市公司和大股东腾挪资产的情况经常出现。

　　美的小家电业务与上市公司的“分分合合”也是案例之一。2005年，美的小家电因经营亏损，被视作不良资产，以2.43亿元的低价剥离给美的集团。

　　今年美的集团实施整体上市，小家电业务重新置入上市公司。在经过8年的发展之后，小家电业务从不良资产变为优质资产，按照其重组方案，小家电业务估值达到123亿元，较当初转出价格增值48倍。

　　但业内人士指出，从A股资本市场的实际情况看，上市公司与大股东之间的置入、剥离资产的情况可能还将持续，这一模式并非不可取，其中关键是定价是否公允以及披露是否充分的问题。

　　而并购重组分道制实施后，证监会对并购重组行政许可申请审核时，会根据财务顾问的执业能力、上市公司的规范运作和诚信状况、产业政策和交易类型的不同，实行差异化的审核制度安排。会计师、券商等中介机构的市场信用将为交易提供背书。 新京报记者 吴敏

　　■ 分析

　　根治并购违规仍需强化市场约束

　　清科研究中心分析师姬利认为，随着一系列监管政策措施的出台，年内国内并购市场的活跃程度将进一步提升。

　　业内人士预计，在产业结构调整及转型的背景下，今年上市并购交易有望超越2012年。分道制改革体现监管职能转变，淡化及优化审批的改革理念。

　　不过，根治并购违规，还需强化市场约束机制。近期重组概念“炒差”及一系列造假案例表明，上市公司董、监、高等内部控制存在改进余地，签字会计及评估机构等并购第三方约束面临失灵风险。

　　上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊认为，上市公司在实施并购重组过程中，仍要真实、有效地披露资产质量及盈利前景，充分揭示风险。同时需强化内部控制，治理中介机构失范。

　　“预计划入豁免/快速通道的并购案，审核效率将提高一倍左右。”姬利说。专家认为，仍需借充分信息披露，全面持续揭示风险，遏制并购重组中的内幕交易、市场炒作行为，促进优势公司产业整合，以真正惠及投资者。